[재테크지식] 실전퀀트투자(홍용찬, 2019) 정리 - 2

https://hobby-weighted.tistory.com/64

[재테크지식] 실전퀀트투자(홍용찬, 2019) 정리 - 1

지난 글에 이어서 !!

 

 이 책은 1장에 퀀트의 기본 지식과 용어들을 정리하고, 2장부터 마지막장까지는 여러 지표 혹은 키워드에 따른 종목들의 grouping을 통해 어떤 녀석들이 초과수익(혹은 알파)를 달성할 수 있는 지를 백테스팅해보면서 검증하는 과정으로 구성되어있다. 

 

 지표들은 크게 아래에 있는 녀석들에서 몇개를 골라서 사용한다.

	이름	계산식
성장성 지표	매출액 성장률	(당기매출액-전기매출액)/전기매출액
	영업이익 성장률	(당기영업이익-전기영업이익)/전기영업이익
	당기순이익 성장률	(당기순이익-전기순이익)/전기순이익
수익성 지표	ROE (자기자본 이익률)	당기순이익/평균자본
	ROA (총자산 이익률)	당기순이익/총자산
	영업 이익률	영업이익/매출액
	당기순이익률	당기순이익/매출액
안정성 지표	부채비율	총부채/총자본
	이자보상비율	영업이익/금융비용
	유동비율	유동자산/유동부채
가치 지표	PER	시가총액/당기순이익
	PBR	시가총액/총자본
	PSR	시가총액/매출액
	PCR	시가총액/영업현금흐름
배당 지표	배당수익률	주당배당금/주가
	배당성향	배당금총액/당기순이익

---

2부 - 재무제표를 이용한 퀀트

 

2장. 흑자기업 vs 적자기업

• 여기서는 '적자', '흑자' 키워드의 느낌에 따라 실제 '흑자'기업에 투자했을 때 수익이 더 좋은지 직접 확인해보는 장

• 전년도 당기순이익 흑자/적자 여부를 6월 마지막 거래일에 계산 후 동일비중 리밸런싱

 

• 첫번째는 당기순이익 흑자 vs 당기순이익 적자

  • 17년 중 13년은 당기순이익 흑자기업 승 / 4년은 당기순이익 적자기업 승

  • 당기순이익 흑자기업 CAGR = 10.8% / 당기순이익 적자기업 CAGR = 1.34%

• 두번째는 영업이익 흑자 vs 영업이익 적자

  • 17년 중 12년은 영업이익 흑자기업 승 / 5년은 당기순이익 적자기업 승

  • 영업이익 흑자기업 CAGR = 10.96% / 영업이익 적자기업 CAGR = -0.81%

• 세번째는 연속적인 흐름에 따라 그룹나눠서 흑자전환/ 흑자지속/ 적자지속/ 적자전환 by 당기순이익(전전년도, 전년도)

  • '적자에서 흑자되면 모멘텀따라서 더 좋지 않을까?' + '반대로 적자 계속인건 안좋을 것 같다' 를 직접 테스트

  • CAGR은 순서대로 11.49%/ 10.55%/ -3.96%/ 8.05% 로 적자로 전환된 애도 의외로 수익이 괜찮네

    • 포트폴리오에서 단순히 적자전환을 했다고 제외시키는 것은 다시 생각해봐야할 듯

• 네번째는 세번째와 같이 흑자전환/ 흑자지속/ 적자지속/ 적자전환 by 영업이익(전전년도, 전년도)

  • CAGR은 순서대로 8.1%/ 11.32%/ -5.86%/ 6.07% , 여기서도 적자전환기업이 의외로 선방

---

** 참고

* 매출총이익 = 매출액 - 매출원가

* 영업이익 = 매출총이익 - (판매비 + 관리비)

* 법인세차감전순이익 = 영업이익 + (기타수익 + 금융수익 + 지분법이익) - (기타손실 + 금융원가 + 지분법손실)

* 당기순이익(기업의 최종이익) = 법인세비용차감전순이익 - 법인세비용

 

* 연평균 복리수익률은 기하평균으로

   달성금액 = 원금 x (1+x)^n   

---

---

 

3장. 매출액과 영업이익의 증감에 따라

• 일반적으로는 매출액이 증가한 기업에 투자한다고 생각, 과연 그런지 실제 테스트!

• 이번 장에서는 기업 후보에 조건을 하나 추가, 직전 2개연도에 영업이익과 당기순이익이 모두 흑자인 기업을 선정

• 첫번째는 매출액 증가/감소 여부 판별 후 6월 마지막 거래일에 계산 후 동일비중 리밸런싱

  • CAGR: 매출액 증가기업은 9.28%/ 매출액 감소기업은 14.20%

  • 17년 중 14개년도에서 매출액 감소기업이 승리 

  • 영업이익/당기순이익이 흑자인 상태에서 매출액이 감소하는건 부정적이기보다 오히려 저평가로 보는것이 타당

    • 단순히 매출액 감소했다고 포폴에서 제해버리는 통념은 버리는 게 낫다

    • 이런 식으로 현상에 의문을 갖고 직접 테스트로 검증 - Science와 비슷하네

• 두번째는 매출액성장률(당기매출액-전기매출액/ 전기매출액)으로 sorting후 20개의 그룹으로 분할

  • page85, 그림2-10 삽입

  • 통념과 반대로 매출액 성장률이 가장 높은 상위 2개그룹의 수익률이 가장 낮다.

    • 이는 성장률이 높은 기업들에 관심이 쏠리며 고평가될 확률이 높아진다. 반대로 매출액성장률이 낮은 기업은 관심 밖으로 떨어져 저평가될 확률이 높아진다. (애널리스트들의 레포트 관심대상은 매출성장이 높은 녀석들이니까.!)

• 세번째는 영업이익 증가/ 감소로 그룹 나눠서

  • CAGR: 영업이익증가 9.93%/ 영업이익감소 11.38%

• 네번째는 영업이익성장률(당기영업이익-전기영업이익/전기영업이익)으로 sorting후 20개의 그룹으로 분할

  • 경향성도 없고, 특정 그룹의 수익률이 높고 낮은 것도 없었다.

• 다섯번째로 매출액과 영업이익을 묶어서 매출액증가+영업이익증가/ 매출액증가+영업이익감소/ 매출액감소+영업이익증가/ 매출액감소+영업이익감소

  • CAGR은 각각 8.77%/ 10.33%/ 19.72%/ 12.89%

    • 가장 기대받는 매출액증가+영업이익증가 그룹은 오히려 저조 (이제는 예측가능)

• 매출액이 감소한 기업을 굳이 기피할 필요가 없다. (물론 영업이익과 당기순이익이 흑자인 기업 내에서)

• 시장의 관심이라는 것이 고평가/저평가를 나누는데 큰 역할을 하고, 그 관심이라는 것은 우리가 흔히 보는 호재에 의해 끌린다고 볼 수 있을 듯

• 이미 발표된 재무제표를 이용하는 답안지가 있는 게임으로 수익률을 만들어 나가야 하지, 미래의 재무제표를 예상하는 답안지가 없는 게임을 하는 것은 정말 답이 없다 (이번 3~5월 장을 통해서 시장을 감히 예측하려 하는 것이 얼마나 헛짓거리인지 배웠는데, 이렇게 정리가 되네.)

---

4장. 높은 배당수익률 vs 낮은 배당수익률

• 배당을 주는 기업은 대체적으로 재무가 안정적, 그러나 워렌버핏은 배당하지 않은 자본을 통해 더 높은 수익을 낼 수 있다고 함.

• 첫번째는 배당여부에 따른 수익률 차이 백테스팅

  • 배당주/무배당주를 선정후 6월 마지막 거래일에 리밸런싱 (배당여부는 이사회 결의일에서 확인이 가능하므로 매해 초에 하는 것은 불확실성이 있다)

  • CAGR: 배당주 12.11% / 무배당주 2.99% (배당수익은 제외하더라도!)

  • 무배당의 이유가 있을 듯? 배당할 여유가 없다든지?

• 두번째는 배당외 요인을 같이 보기 위해 흑자+배당/ 적자+배당/ 흑자+무배당/ 적자+무배당

  • CAGR: 11.82%/ 16.58%/ 8.17%/ -0.64%, 예상외로 적자에 배당주는 기업이 수익률 최고

  • 적자임에도 배당을 주는 것이 기업의 자신감으로 보이지 않을까? 클리어한건 아니지만 결과가 그렇다.

• 세번째는 배당수익률(직전 주당 현금 배당금/ 현재주가)에 따라 20분위 그룹핑

  • 대체로 배당수익률이 작을수록 수익률도 감소하는 경향성이 보임.

  • CAGR: 1분위 그룹(고배당수익률) 17.46%/ 20분위(저배당수익률) -2.55%

---

참고 - 배당수익률 높은 종목 찾기

 - 한국거래소 홈페이지(http://www.krx.co.kr)에서 '시장정보' - '통계' - '주식' - '투자참고'- 'PER/PBR/배당수익률'에 들어가서,

- 아래의 페이지가 나오면 Excel이나 csv파일로 받아서 확인할 수 있다.

**EPS : 주당순이익 = 당기순이익/발행주식수

**배당순이익 관련 용어

 - 배당수익률(시가배당률) = 배당금총액/ 시가총액 = 주당배당금/현재주가, 투자자입장에서 실질수익률

 - 배당성향 = 배당금총액/당기순이익 = 주당배당금/주당순이익, 1년의 이익 중에 얼마를 배당했는지

 - 배당률(액면배당률) = 주당배당금/액면가 

---

---

5장. 가치지표(PER/ PBR/ PSR/ PCR)에 따라 

• 기업의 가치평가를 할 때 기본적으로 사용하는 항목(당기순이익/ 자본/ 매출액/ 영업현금흐름)

• 고-저에 대한 명확한 기준은 x, 주관적으로 적용

• 재무상태표의 자산/ 부채/ 자본(자산-부채) 을 각각 대표한다고 볼 수 있음

• 첫번째는, PER(Price Earning Ratio, 주가수익비율)에 따라, 

  • PER이 높을 때 사서 낮을 때 팔아야한다 - 주가가 본격적으로 오르기 전에 매수해서, 오르면 매도한다, 이건 성장주 투자나 집중투자에서 맞을 수는 있지만, 우리가 할 분산투자에서는 저PER주를 매수하는 것이 맞다

  • 20분위 그룹 백테스팅 결과, 1분위는 PER이 가장 낮은 5%의 주식 : 14.91% / 20분위는 PER이 가장 높은 5%의 주식 : -0.84% 

• 두번째는, PBR(Price Book-value Ratio, 주가순자산비율)에 따라

  • 저PBR은 자본대비 저평가, 고PBR은 자본대비 고평가

  • 20분위 그룹 백테스팅 결과, 1분위(저PBR) 25.69%/ 20분위(고PBR) -11.87%

  • 당기순이익(PER)에 비해 자본(PBR)은 변동이 덜 심하다 (기업의 자본은 누적된 숫자이기 때문)

• 세번째는, PSR(주가매출액비율, Price Sales Ratio)에 따라,

  • 매출액은 너무 포괄적이기에 받아들이기 애매하고, PSR보다 PBR이 더 상식에 일치한다. 그래서 보통 PSR보다는 PER을 사용함. 근데 왜? - 켄피셔가 만들고 사용했음

  • 20분위 그룹 백테스팅 결과, 1분위(저PSR)은 24.84%/ 20분위(고PSR)은 -12.25%, 그리고 경향성이 뚜렷함(Trend는 지금까지 중에 가장 뚜렷)

• 네번째는, PCR(주가현금흐름비율, Price Cash-flow Ratio)에 따라,

  • 매출이나 순이익이 있어도, 그것이 현금이익과 같은 것은 아니지! (기업의 이익 =/= 현금흐름)

  • 일반적으로 이익 대비 현금흐름이 불량하면 분식회계 의심을 받기도 할 정도로, 현금흐름은 제품 영향력 평가에 영향을 미침.

  • 이익은 조작이 가능하지만, 현금흐름은 조작이 어렵다.

  • 20분위 그룹 백테스팅 결과, 1분위(저PCR)은 24.69% / 20분위(고PCR)은 -5.03%, 다만 아래 기준 하나 추가되었으니 더 fine tuning된 것은 감안해야 함. 

  • 영업현금흐름이 마이너스인 기업은 제외(PCR 계산이 불가)

    • 영업현금흐름 > 0 기준을 가져갈까?

• CAGR은 PBR이 가장 우수, 경향성이 가장 뚜렷한건 PSR, 승률이 가장 우수한 건 PCR, 그러니 가장 효용성 떨어지는건 PER로 보임 (2000년 ~ 2017년 데이터 기준)

  • 그러나 90년대 데이터에서는 PER이 수익률 1등이 된다.. PBR은 3등... 그러니 누가 앞으로 가장 dominant한 지표가 될 지는 알 수가 없는 것!!

• 콤보전략 - PER/PBR/PSR/PCR의 각 순위를 매긴후 더한 종합순위의 상위 5%에 투자하면?

  • 90년대 수익률: 콤보전략(34.99%) > PER(32.15%) > PSR(29.21%) > PBR(28.34%) > PCR(17.17%)

  • 00~17년 수익률: 콤보전략(26.92%) > PBR(25.69%) > PSR(24.84%) > PCR(24.69%) > PER(14.91%)

• 아니면 각 지표 순위에 대해 분산으로 투자

• 단, 이번 장에서는 당기순이익이 적자면 PER을 구할 수 없고, 완전자본잠식이면 PBR을 구할 수 없기에 이 두개를 제한함!

  • 당기순이익 > 0 / 완전자본잠식기업 제외 이것도 기준으로 가져가보자

---

참고. 부분자본잠식과 완전자본잠식

 - 자산 = 부채+자본,   자본 = 이익잉여금 + 자본잉여금 + 기타포괄손익누계액 + 자본금

 - 이익잉여금 = 배당이나 상여등으로 유출하지 않고 사내애 유보시킨 금액

 - 자본잉여금 = 자본거래에 의해생기는 잉여금 (e.g., 주식발행시 액면가를 초과한 금액)

 - 기타포괄손익누계액 = 당기순이익에는 포함되지 않는 평가손익의 누계

 - 자본금 = 주식액면가 x 발행주식수

적자에 의한 결손금이 자본잉여금, 포괄손익누계액보다 커지게 되면... 자본이 아예 마이너스가 될 수도 있다.

 - 일반적인 경우 : 자본총계 > 자본금

 - 부분자본잠식 : 자본총계 < 자본금 (자본금을 까먹기 시작하는)

 - 완전자본잠식 : 자본총계 < 0 (자본 자체가 적자로 들어가는)

이런 문제를 배제하기 위해 PBR의 역수를 B/M지표(Book-to-Market)로 정의하여 사용하기도 함. BM지표 높을수록 저평가, 낮을수록 고평가.

---

 

---

6장. 수익성지표(ROE/ ROA)에 따라

• 기업의 수익성이 높은 것과 주가상승은 관계가 있는가? 에 대한 질문의 답을 ㄱㄱ

• 기업의 수익성을 나타내는 지표 ROE/ ROA

• 첫번째는 ROE(Return on Equity, 자기자본이익률)에 따라

  • ROE = 당기순이익/평균자본, 자기자본을 활용해 1년간 얼마를 벌었는지(순수히 자기자본이 늘어나는 정도를 나타내는 듯!)

  • ROE가 높다 = 자본증가율도 크다

    • 당기순이익에서 자본유출을 제외한 금액이 다시 자본으로 들어오기 때문

    • 따라서, ROE가 높은 기업은 빠르게 자본이 늘어나기 때문에 저평가 기업이 될 확률이 높으며, 주가가 상승할 것으로 기대함

    • ROE가 크면 시가총액이 크게 변화없는 동안, 자기자본의 양이 증가하면 PBR이 갈수록 작아지면서, 상대적인 저평가 기업이 되겠지

    • 성장주 투자자들은 가치지표(PBR/ PER/ PSR/ PCR) 고평가더라도 ROE가 높으면 투자한다.

  • ROE에 따라 20분위 그룹으로 1년마다 리밸런싱하면, 뚜렷한 경향성이 나타나지는 않지만 ROE가 낮은 기업의 수익률은 극히 떨어진다.
    • <문병로 교수의 메트릭스튜디오>에서는 이것이 저ROE기업들이 적자 기업들이기 때문이라 함
  • 적자기업 제외하고, ROE에 따라 20분위 그룹으로 1년마다 리밸런싱, 통념과 반대로 대체적으로 ROE가 낮을수록 수익률이 좋은 결과가 나옴.

  • 5장에서 가치지표가 높은 기업들에 투자하면 수익률이 좋지 않다는 것과의 degeneracy가 아닐까! 보통 ROE가 높은 기업의 ROE가 높을 확률이 높기 때문에? 그리고 우리나라에서 ROE가 높은 기업은 이미 고평가를 받기 때문에 알파를 만들어내기 어렵다.

• 두번째는 ROA(Return on Assets, 총자산이익률)에 따라

  • ROA = 당기순이익/총자산, 총자산을 이용해서 1년간 벌어들인 정도를 나타냄.(자산을 얼마나 효율적으로 운용했는가)

  • 직전년도에 흑자 + 완전자본잠식이 아닌 기업을 대상으로 ROA에 따라 20분위 그룹 백테스트

  • 1분위(고ROA)는 -0.83%/ 20분위(저ROA)는 12.16% (ROA가 낮을수록  수익률이 좋음 + 약한 경향성)

• 생각과 달리 ROE/ ROA가 높은 기업들은 피해야 한다. ROE/ROA가 낮아도 쫄 필요 없다. - Cut line으로 사용하면 좋을듯

---

7장. 영업이익률과 당기순이익률에 따라

• 매출총이익 = 매출액 - 매출원가

• 영업이익 = 매출총이익 - (판매비 + 관리비)

• 영업이익률 = 영업이익 / 매출액, 기업의 수익성을 나타내는 지표

• 첫번째는, 영업이익률에 따른 20분위 1년에 1회 리밸런싱

  • 영업이익률에 따른 뚜렷한 경향성이 x, 오히려 중간분위의 그룹이 수익률이 높았다. (이건 적자기업이 포함되서 그럴듯)

  • 영업이익과 당기순이익 모두 흑자기업으로 한정하고 테스트하면, 영업이익률이 낮을수록 수익률이 높아지는 경향성이 나타남. 1분위(영업이익률 큼) 1.73% / 20분위(영업이익률 작음) 14.84%

    • 전년도의 영업이익률이 높게 나왔다는 것은 이미 호황기를 누렸을 확률이 있고, 이에 따라 고평가 상태일 확률이 높다.

    • 따라서 흑자면서 영업이익률이 낮은 기업을 매수하면, 상대적으로 저평가 주식을 매수할 확률이 높을듯

• 두번째는, 당기순이익률(당기순이익/매출액, =순이익률)에 따라

  • 여기서도 당기순이익률에 따른 20분위 백테스팅 결과에서 뚜렷한 경향성 x, 다만 낮은 당기순이익률 기업들의 수익이 매우 떨어짐 (이는 적자 기업때문이라고 예상)

  • 적자기업 스크리닝(직전년도 당기순이익과 영업이익 중 하나라도 적자인 것 제외) 후 20분위 백테스팅하면, 대체로 당기순이익률이 낮을수록 수익률이 증가(1분위2.74%/20분위15.01%)

    • 흑자기업이라면 당기순이익률이 낮은 곳에 투자하는게 이득이다.

• 지표들로 나타나는 것들은 이미 선반영인것인가!!! 지표라는게 후행성이기 때문에 이미 지난 것(고평가)라는 말로 퉁쳐지는 것 같다.

 

---

 ** 영업이익률/ 당기순이익률 정보 찾기

 * 에프앤가이드(http://www.fnguide.co.kr)은 매분기 실적이 발표될 때마다 전체 상장기업의 재무자료를 엑셀로 제공

 * 사이트에 들어간 뒤, 'Notice' 탭에서 'xxxx년 xx월 확정실적 속보'를 클릭후 다운받으면 된다.  

---

---

8장. 높은 부채비율 vs 낮은 부채비율

• 부채비율 - 총부채/자본, 타인자본의 의존도와 기업의 안정성을 나타냄.

• 부채비율이 높은게 좋지는 않지만, 낮은것 또한 비효율적이다 

  • 그럼 이것도 Cut line으로만 사용해야 할 듯?

• 첫번째로, 부채비율에 따른 20분위 백테스팅(완전자본잠식 기업은 제외)하면, 경향성 x

  • 83 ~ 159%의 부채비율을 갖는 중간분위에서 수익률이 높았음.

  • 이건 적자그룹을 제외하더라도 크게 변화가 없었음. 

• 여기서는 부채비율 120%를 기준으로 위아래 20종목, 총 40종목을 나눠서 매수하는 것도 수익률이 좋았다.

• 적정 부채비율은 산업분류에 따라 다르다.

  • 은행입장에서 부채비율이 높다는 것은 자본대비 예금을 많이 유치했다는 의미. 은행은 보통 부채비율이 1000%가 넘는다.

  • 조선업이나 건설업도 선수금이 부채로 기록되기 때문에 부채비율이 보통 높다

  • 따라서, 산업군별 카테고라이징을 해야할 듯?

---

9장. 벤저민 그레이엄의 NCAV 전략

• 자산은 유동자산(현금, 재고자산, 단기금융자산)과 비유동자산(토지, 건물, 기계 등)으로 나눌 수 있음.

• NCAV (Net Current Asset Value, 순유동자산가치) = (유동자산 - 총부채)/시가총액

• NCAV > 1.5 인 종목에 투자 by 벤자민 그레이엄, 유동자산만 가지고 기업을 청산해도 50%이상의 이익이 남는 종목!

  • 예를 들어, 유동자산1000억/부채가250억/시총500억인 기업(NCAV=1.5)이면, 500억으로 기업인수 후 유동자산으로 부채250억을 갚으면 원금500억을 제외하더라도 250억이 남는다!!

  • 단점은, 조건이 너무 tight해서 종목이 많이 남지 않아서 분산투자가 되기 어렵다.

  • 여기서는 별도재무제표(해당기업만 단독으로)를 사용, 연결재무제표(자회사들 포함한)을 이용하게 되면 청산가치가 과대평가되기 쉽다.

• NCAV에 따른 20분위 백테스팅 결과, Bi-modal이 나옴, 수익률이 8~12분위에서 최소가 나오고 NCAV가 클수록, NCAV가 작을수록 수익률이 높아지는 경향이 나옴.

  • NCAV가 작은 기업들은 비유동자산이 많은 저평가 기업일 확률이 있다.

 

 

3부와 4부는 또 이어서...............